Risc si refugiu in acelasi timp

Pariul Bancii Centrale Europene din decembrie - atunci cand BCE a oferit lichiditate cu scadenta la 3 ani si bancile au accesat aproape jumatate de trilion EUR - pare sa fi functionat. Dupa cele mai recente estimari, bancile se pregatesc sa aspire inca 1 trilion EUR la o facilitate similara programata pentru sfarsitul acestei luni.

Dobanzile italiene si spaniole, mai ales la scadentele scurte, s-au prabusit (si tranzactia prin care George Soros a cumparat bonduri guvernamentale italiene cu scadente foarte scurte in toamna anului trecut pare acum cu atat mai spectaculoasa). Repatrierea capitalurilor dinspre periferiile riscurilor globale inapoi catre zona euro s-a oprit (EUR a reinceput sa piarda teren vs. valute emergente). Este adevarat ca, in decembrie, volumul creditarii in zona euro a suferit cel mai sever declin din istoria blocului, dar amintiti-va ca operatiunea de lichiditate la 3 ani a BCE a avut loc abia pe 22 decembrie.

Pe de alta parte, totusi, dobanzile suverane portugheze explodeaza, iar Grecia ramane pe marginea prapastiei si riscul unui accident sistemic in zona euro este acum mai mare decat oricand pe parcursul ultimilor doi ani.

Investitorii au o dilema: sa participe la noul val de optimism de care beneficiaza activele de risc, sau sa mentina o atitudine pasiva parcand lichiditati in active de refugiu? Ceea ce vedem acum este ca ambele variante functioneaza. Bursa americana de actiuni afiseaza cotatii comparabile cu maximele din vara anului trecut, iar EUR/AUD se tranzactioneaza la noi minime record (semn ca speculatiile carry-trade continua sa se dezvolte, cu EUR si nu CHF sau JPY in postura de moneda de finantare). In acelasi timp, insa, dobanzile bondurilor guvernamentale americane cu scadente medii si lungi raman situate aproape de minimele din 2011, iar EUR/CHF si USD/JPY se tranzactioneaza aproape de 1.20, respectiv 75.

Este interesant sa ne imaginam cum ar evolua acum activele de risc daca problemele Greciei in particular, si criza zonei euro in general, nu ar fi existat (desi probabil intr-un asemenea scenariu benign nici jumatatea de trilion EUR oferita de BCE sau semnalele pro-QE3 in Statele Unite nu ar fi existat, la randul lor). Chestiunea Greciei si criza zonei euro exista, insa, si dilema amintita mai sus devine cu atat mai dificil de transat intr-o directie sau alta, generand senzatia de volatilitate cu care ne-am obisnuit deja in ultimele luni.

O agravare evidenta a perspectivelor legate de criza zonei euro este deocamdata contracarata cu succes de un val spectaculos de lichiditate, si impresia generala este aceea de echilibru. Dar acest echilibru mascheaza tensiuni tot mai severe si in 2012 aceste tensiuni se vor suprapune peste performante economice modeste, retrogradari ale ratingurilor suverane, spatiu de manevra tot mai limitat la nivel politic si o deteriorare profunda a sentimentului public, atat in statele debitoare, cat si in cele creditoare.